（报告出品方/作者：信达证券，周平）
一、爱博医疗：研发驱动型的国产眼科耗材领军企业
1、公司业务覆盖白内障及视光领域
爱博医疗成立于年，主要业务为眼科医疗器械的研发、生产、销售及相关服务。公司核心产品为手术领域的人工晶状体以及视光领域的角膜塑形镜，以及包括离焦镜、彩瞳、相关手术设备在内的一系列配套产品。人工晶状体：公司是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，拥有人工晶状体核心技术以及完整的自主知识产权。公司于年7月推出第一款可折叠非球面人工晶状体，目前已拥有20款人工晶状体产品，打破国际厂商在高端人工晶状体技术和市场方面的垄断。
角膜塑形镜：公司创新性设计和制造了非球面基弧角膜塑形镜，并于年3月公司获得产品注册证，成为国内第2家取得注册证的生产企业，目前已获得中美两国的发明专利授权。年公司获得三款彩色软性亲水接触镜的注册证并发布离焦镜镜产品。公司离焦镜目前除了传统的度数规格外，还有多种折射率区分，可与各种新功能叠加。彩瞳产品的主要技术壁垒包括材料配方、精密模具设计、镜片光学设计、自动化工艺等。目前国内彩瞳主要来自境外厂商，境内厂商供应占比较低，公司产品已分批向客户完成交付并形成营收。
2、股权激励充分
截至年底，公司实际控制人解江冰直接持有公司12.93%股份，通过其控制的博健和创、博健创智直接和间接合计持股比例24.39%，解江冰先生与白莹女士、博健和创、博健创智、毛立平先生具有一致行动关系合计持股33.78%。
年3月公司实施股权激励，已向82名员工授予40.20万股限制性股票。本次股权激励涵盖公司主要技术骨干和业务骨干。业绩考核要求年调整后净利润增速不低于45%、年调整后净利润增速不低于40%，年调整后净利润增速不低于35%，年调整后净利润增速不低于35%；年扣非归母净利润增速不低于45%、年扣非归母净利润增速不低于35%、年扣非归母净利润增速不低于25.5%、年扣非归母净利润增速不低于35%。摊销费用-年预计分别为万、万、万、万、万元。
3、爱博医疗起步于可折叠人工晶体，逐步拓展视光领域
公司于年成立，并同年获得“软性人工晶体装备”和“具有高折射率的丙烯酸酯类聚合物”两项专利；年公司首款产品可折叠非球面人工晶体普诺明A1-UV获批上市；年散光矫正型人工晶体Toric上市，年预装型人工晶体AQBH上市。年角膜塑形镜获批上市，日戴型的角膜接触镜上市。年公司单焦EDOF型人工晶体AEUV及预装型EDOF人工晶体AEUL在欧洲上市。年公司收购天眼医药，推出软性接触镜，并加快硅水凝胶的软性接触镜的研发，同时，公司在国内推出微透镜渐变离焦镜产品。年公司的多功能硬性角膜接触镜护理液获批上市。公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶体的厂家，有晶体眼人工晶体PR处于临床阶段，有望成为国产第一家获批上市的产品。（报告来源：未来智库）
4、管理团队经验丰富，研发人员均为专业背景出身
公司管理团队经验丰富，解博士兼任公司董事长、总经理和首席科学家，管理研发一肩挑。解博士资历深厚，历任美国眼力健、雅培等公司研发负责人。研发团队王曌、隋信策、郭淑艳、禹杰等均为公司核心技术人员，在眼科材料、人工晶体、角膜接触镜领域有极强的研发能力。
5、业绩快速增长，盈利能力持续提升
公司业绩处于快速增长期，营业收入从年的0.44亿元增长到年的4.33亿元，CAGR为55.01%，扣非归母净利润从年亏损.19万元增长至年的1.50亿元，增长强劲。
人工晶体和OK镜收入合计占比95%。人工晶状体收入维持较快增长，OK镜近些年快速放量，年OK镜收入占比24.73%，毛利占比24.63%，人工晶体收入占比从年的93.58%下降到年的70.32%，毛利占比从年的96.84%下降到年的72.59%。公司盈利能力持续改善。随着高端晶体的上市及OK镜的快速放量，公司毛利率持续提升，从年的71.54%提升到年的84.29%，公司净利率从年-3.42%提升至年38.74%，ROE从年的-0.75%提升至年的10.74%。
公司业绩快速增长，期间费用率逐步下降。公司销售费用率从年的47.22%下降到年的20.76%。管理费用率除年上升外逐年下降，从年的25.92%下降到年的12.99%，财务费用率维持较低水平，年为-1.02%。公司研发费用率维持在11%左右，研发投入占比稳定。
二、中国OK镜市场潜力巨大，爱博医疗OK镜迎来快速放量
1、我国青少年近视率远超欧美，国家持续加大近视防控
我国青少年近视率高发，远超欧美发达国家。由于户外互动时间不足，持续近距离用眼时间过长，不科学使用电子产品等不良用眼行为普遍存在，我国青少年近视高发。年卫健委调查数据显示全国儿童青少年总体近视率为52.7%。其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%。欧美发达国家的近视率远低于我国，美国、德国、英国近视率分别在25%、15%、10%左右。
青少年近视率持续升高。教育部定期开展的《全国学生体质与健康调研结果》显示，随着时间推移，青少年近视率问题越来越严重。小学生近视率从年的23.17%提升至年的45.71%，初中生的近视率从年的49.37%提升至年的74.36%（注：由于抽样数据不同，与卫健委年调查结果略有出入）。
国家重视儿童青少年近视防控工作。根据《“十四五”全国眼健康规划（-年）》，“十四五”时期，有效推进儿童青少年近视防控和科学矫治工作，进一步提升白内障复明能力，逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力，推动角膜捐献事业有序发展。到年，力争实现以下目标：1、0-6岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升。2、有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。3、全国CSR达到以上，有效白内障手术覆盖率不断提高。
年教育部、卫健委等8部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》。方案提出的总体目标包括：1）到年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。2）到年，实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。
2、OK镜得到临床认可并进入卫健委近视防控指南
角膜塑形镜（OK镜）是延缓近视的有效方式之一。年6月，国家卫健委发布的《近视防治指南》指出，长期配戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19毫米/年。角膜塑形镜的近视矫正作用：角膜和晶状体是主要的屈光介质，OK镜通过压平角膜减小人眼屈光力，使成像焦点落在视网膜上，矫正了近视；OK镜采用与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用对角膜塑形，该塑形是可逆的。
角膜塑形镜的近视延缓作用：近视型周边离焦是OK镜控制近视发展的主要理论。传统的近视矫正措施（普通框架或者普通隐形眼镜）使用凹透镜发散外界光线，使经过眼球系统的中心焦点落在视网膜上，但会造成边缘光线的焦点落在视网膜后方，造成远视型周边离焦，引起眼球系统的调节反射，导致眼轴不断生长增长、近视不断加深。角膜塑形镜直接改变角膜自身屈光力，仅削弱角膜中心的屈光力，从而仅使中心像点落在视网膜上，不会使边缘像点落在视网膜之后，不会引起额外的调节反射和眼轴伸长，从而达到控制近视发展的效果。
角膜塑形镜是随着20世纪60年代硬性角膜接触镜的应用与推广而发展起来的。第一代角膜塑形镜材料为聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）一弧设计，使用过程中对角膜弧度产生影响，透氧性能差，故不能长期佩戴，效果不显著。年第二代塑形镜三弧面设计，3-4个月内定期更换3-4副镜片，循序渐近的方式矫正近视，最大限度可以矫正度左右。年第三代产品将镜片内表面设计为4个以上弧面，同时采用了中高透氧和较好湿润性能的镜片材料，以及高旋转速度的切削工艺，无须定期更换多副镜片，矫正近视的最大限度达到度，镜片稳定性增强。年第四代高透氧系数材料制作的夜戴型角膜塑形镜，拥有基弧区、反射弧区、定位弧区和周边弧区，其中定位弧和反转弧采用多弧设计，镜片稳定性强，佩戴舒适，使用人群的主体变为青少年。
角膜塑形镜改进方向主要在材料、光学设计和工艺上。首先，材料方面选用更高透氧系数的材料，同时材料的生物力学性能、表面亲水特性等对佩戴舒适性、塑形有效性有较大影响。设计方面角膜塑形镜将采用提高矫正度数范围和佩戴舒适型的镜片，从一弧设计到目前四个弧区以及多个弧段的设计矫正效果更佳。与其他近视矫正方案相比，OK镜最大的优点在于能够控制近视度数发展，而且晚上佩戴，白天无需佩戴即可恢复正常视力，更加美观也更加方便。但OK镜价格较高，导致市场渗透率偏低。
卫健委发布的《近视防控指南》指出，长期佩戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19毫米/年。眼轴与近视正相关，眼轴每增长1毫米，近视增长-度。充足的临床证据显示OK镜可有效减缓青少年近视的发展，得到临床专家广泛认可，已得到多个专家共识的共同推荐。年国家卫健委将OK镜纳入《近视防治指南》，进一步强化了OK镜在青少年近视防控的临床应用。
支付能力提升有助于提高OK镜可及性。随着我国经济水平持续提升，我国人均可支配收入和人均消费支出均出现持续快速增长，增速维持在8-9%左右。随着经济水平提升，居民的消费层次也在持续提升。尤其是和医疗和教育领域，成为消费能力增长后最大的受益领域。
3、OK镜渗透率仅1-2%左右，市场空间巨大
年我国近视总人数达到4.5亿左右，据世卫组织报告显示，年我国近视总人数达到6亿，中国城市的青少年近视发病率高达67%。OK镜目标人群为8岁及以上，主要使用者以青少年为主。年我国8-18岁青少年总人数接近1.79亿人，近视人数约1.05亿人。
中国大陆的OK镜渗透率远低于中国台湾和中国香港地区。从角膜接触镜（隐形眼镜+OK镜等）的渗透率来看，中国台湾和中国香港地区的渗透率分别是26%和35%，而中国大陆只有8%。从OK镜占角膜接触镜的比例来看，中国台湾和中国香港地区分别是3.57%和5.91%，中国大陆只有1.12%。中国大陆地区的OK镜渗透率远低于中国台湾和香港地区。
近年来我国眼科医疗服务市场高速扩容，医院数量持续增长，年我国共有医院，其中94%医院。医院的数量从年的家增长到年的家，年均复合增速达到22%。我国眼科执业（助理）医师的数量也持续增长，-年期间接近翻倍增长。眼科医疗服务市场持续增长，有助于提高全民眼睛保护意识，助推OK镜市场持续扩容。
中国角膜塑形镜市场需求旺盛。在青少年近视率不断提高与日渐迫切的视力改善需求下，根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会验配量的测算，年角膜塑形镜渗透率约0.51%，公司预计年角膜塑形镜在全国8-18岁近视青少年中的渗透率约3.15%，以元/副作为厂家或进口总代理商的平均销售价格，公司预计年达到46.67亿元。（报告来源：未来智库）
4、OK镜复购率高，国产企业份额持续提高
OK镜属于第三类医疗器械，行业监管十分严格。我国目前有11家企业拥有OK镜注册批文，进口企业包括欧几里得、露晰得等，国产企业即中国大陆的欧普康视和爱博医疗、以及中国台湾地区的亨泰。年欧普康视获得国产批文，直到年爱博医疗才获批了第二个国产批文，在此期间曾有多家企业的注册申请未获批。
OK镜属于定制化产品，患者对OK镜品牌的黏性很高，轻易不会更换OK镜品牌。随着使用时间延长，镜片会出现不同程度的磨损，影响近视控制效果及佩戴舒适度，因此一般1.5-2年左右需要换镜。OK镜对近视控制的效果良好，用户复购率很高，且用户需要定期复查和购买清洗液等配套产品，用户黏性高。年欧普康视、露晰得、欧几里得、亨泰、阿尔法市占率分别为24%、22%、18%、15%、14%。爱博医疗的普诺瞳角膜塑形镜年在国内获批，凭借产品非球面设计和高透氧率等优良性能，近些年快速增长。年，爱博医疗OK镜实现21.5万片的销售量，市场份额约7%。
OK镜验配复杂，专业视光师资源稀缺。由于眼科医生工作繁忙，大多数OK镜由眼视光专业技师（视光师）在眼科医生的指导下负责验配。OK镜验配流程复杂，涉及显微镜、眼压计、眼底镜、角膜地形图仪等多种设备，检查项目有10余项，对视光师的专业技能要求很高。我国开设眼视光学专业（培养视光师）和眼视光医学专业（培养视光医师）的高校分别为37所和21所，眼视光专业医师和视光师数量严重不足。医院的专业技师（包括但不限于视光师）只有名，不到眼科执业医师数量的14%。
医院专业视光师缺乏，为提高OK镜验配效率，OK镜生产企业和推广商纷纷培养自己的视光师团队，为医院和视光中心提供OK镜验配服务的同时，也有助于自身品牌推广。
5、爱博医疗OK镜处于快速放量期
公司OK镜维持快速放量趋势。公司于年获得OK镜的批件，凭借非球面基弧设计和人工晶体的渠道协同，年OK镜收入规模达到1.07亿元，同比增长.55%，销量达到21.5万片，同比增长.78%，维持强劲增长势头。公司在视光领域拓展OK镜配套产品的研发，多功能硬性接触镜护理液于年2月份获批上市，硬性接触镜酶清洁剂处于注册阶段，有晶体眼人工晶体处于临床阶段，有望丰富视光领域的产品管线。
三、人工晶体：国产替代正当时
1、爱博医疗：国产中高端人工晶体标杆
公司产品主打中高端路线，普诺明系列人工晶体种类丰富，材料多为疏水性丙烯酸酯，在降低后发性白内障(PCO)、眼内植入长期稳定性、力学机械强度等方面较亲水性丙烯酸酯材质具有优垫。为了满足临床实际需求，人工晶状体及白内障手术向预装、微创、精准化及个性化发展，公司在探索附加防蓝光、肝素表面改性等改良功能。公司在国内已获批5个人工晶状体系列产品注册证，多焦点人工晶状体、三焦散光矫正人工晶状体、大景深（EDOF）人工晶状体等高端产品分别处于产品注册、临床试验、临床前阶段，研发管线丰富，产品持续迭代升级。
2、人工晶体市场空间大，手术率有较大提升空间
第七次人口普查数据显示，我国60岁及以上老年人口数达到2.64亿人，占比18.7%，较年变动5.44pct，65岁以上老年人1.91亿人，占比13.5%，较年变动4.63pct。根据爱博医疗招股书，60-89岁老年人白内障发病率约80%，90岁以上人群白内障发病率达到90%以上，我国白内障市场潜在规模较大。近年来，我国每百万人白内障手术率(CSR)的提升直接促进了人工晶体市场的增长。至年末，我国CSR已达例，但相较于全球其他国家，我国CSR还有很大的增长空间，年，法国、美国等发达国家的CSR已达例，澳大利亚已达到例，印度CSR超过例。
以中端人工晶体产品市场份额50%，低端人工晶体市场份额为30%，高端人工晶体市场份额10%，基础人工晶体市场份额10%，估算人工晶体平均价格元，以手术率0.39%测算中国潜在市场空间25.66亿元。
3、国产人工晶体市场占比20%附近，中高端产品占比较低
年、年，国内人工晶状体市场规模约为万片、万片，其中国产品牌约49-54万片、70-75万片，进口品牌约占-万片、-万片，人工晶状体行业仍处于进口品牌占据绝大多数市场份额，国产化率约为16%-18%、19%-20%，处于较低的发展阶段。年爱博医疗人工晶体销售量70余万片，我们公司预计市场份额在16%左右，占据大部分国产份额。
人工晶状体可分为高、中、低端及基础款产品。国内市场中，高端人工晶状体由外资企业主导，代表品牌有爱尔康、强生等；中端人工晶状体梯队由内外资企业共同组成，代表品牌有爱博诺德、卡尔蔡司等；低端人工晶状体主要是国产品牌，代表企业有爱锐、蕾明视康等。
高端人工晶状体具有较高技术含量，核心技术开发难度较高，批件申请困难，如散光纠正型、预装、多焦点、蓝光过滤等各类高端屈光性人工晶状体。中端人工晶状体采用了软式可折叠材料，与低端或基础款相比，或是增加了不同的设计，价格相对中等，如非球面人工晶状体，目前为公司主流产品。低端或基础款人工晶状体，指各类由硬性材料制成的或者是球面设计的复明型人工晶状体，涉及的技术在领域内已公知且已广泛普及，产品价格较为便宜，批件申请较容易。
现阶段人工晶状体主要的先进技术由国际四大眼科医疗器械公司，包括爱尔康、强生、博士伦、蔡司掌握，这四大公司占据国际人工晶状体市场的主要份额。根据爱尔康公司的报告及估算，年全球人工晶状体市场中，爱尔康市场份额占31%，强生占22%，博士伦占6%，蔡司占4%，以上四家共占63%全球市场份额。其中，单焦点人工晶状体占比高达67.4%，份额稳居细分领域第一位。其次，老视纠正型人工晶状体（主要是多焦点）、Toric人工晶状体、有晶体眼人工晶状体（Phakic）、术后可调节人工晶状体（Post-opAdjustable）的占比分别为18.0%、9.5%、4.2%和0.9%。目前人工晶状体以单焦点产品为主，随着产品技术创新和社会经济发展，多焦点、散光矫正等其他类型人工晶状体增速将更快。
4、凭借全产品线布局，借助集采持续扩大市场份额
自年下半年以来，各省市通过独立或参与省级联盟的方式已基本至少完成一轮人工晶体集采。爱博医疗凭借低中高端产品线全覆盖，市场份额有望逐步扩大。爱博的高端产品Toric型散光矫正、AQBH/AQBHL在集采中选，随着后续高端晶体不断迭代升级，我们预计人工晶体的价格保持稳定。
人工晶状体销量稳步增长，平均单价略有上升。年各地开始对人工晶状体集采以来，公司产品销量继续较快增长，年在有疫情影响下销售50万片(+20.33%）。随着高端产品AQBH/AQBHL和Toric系列集采中选，公司人工晶体平均单价稳中有升，年、年、年分别为元/片（+10.61%）、元/片（+3.63%）、.3元/片（-2.1%）。（报告来源：未来智库）
5、公司人工晶体销售维持快速增长，高端人工晶体占比逐步提高
公司高端人工晶体市场认可度和收入占比不断提高。A1-UV/A2-UV/ALD三款中端人工晶状体产品，销量从年的17.0万片增加至年的32.8万片，、年高端人工晶状体产品AQBH/AQBHL销量分别为0.99万片、5.49万片，销售量增长迅速，收入占比分别为7.35%、24.33%，高端产品市场认可度和收入占比进一步提升，公司盈利能力持续增强。公司人工晶体销售规模及销售量快速增长，年人工晶体销售收入为3.05亿元，同比增长36.77%，销售量为70.1万片，同比增长40.2%。
6、公司以经销为主，医院数快速增长
公司国内销售以经销为主、直销为辅的销售模式。经销收入占比持续提高，年经销占比79.22%，直销占比20.12%。医院数量持续增长，普诺明上市以来，医院数从年的余家增长到年的余家，渠道覆盖能力不断增强。
7、持续加大研发投入，高端产品进入收获期
年研发投入达万，同比增长66%，占到营收的15.3%。公司从成立至今，持续加大研发投入，研发投入占比稳定在15%附近。
人工晶状体未来研发趋势在于不断接近自然晶体，多焦点人工晶体基于同时视觉原理，不同距离的物体重叠到视网膜上会使成像清晰度降低，或者出现眩光和光晕现象，部分人工晶状体会在弱光条件下聚焦模糊，未来人工晶状体在逐渐趋向于多焦点自然晶体。公司在研的多焦点、大景深人工晶体、有晶体眼人工晶体均属于进口垄断的局面，多焦点人工晶状体处于注册阶段，有晶体眼人工晶体和三焦点人工晶体均处于临床试验阶段。视光领域，公司持续加强角膜塑形镜的材料研发及升级，加强OK镜配套产品(清洁剂、润滑液等)的研发。此外，公司收购天眼医药，进军隐形眼镜领域，已经获得三款隐形眼镜注册证，自主研发的硅水凝胶隐形眼镜处于临床阶段。
四、盈利预测
假设：人工晶体：-年销量增长35%、30%、30%，考虑人工晶体在各地陆续进入集采名单、公司高端人工晶体占比提升，公司人工晶体中标价处于平稳状态，假设平均单价在、、元；考虑公司预装人工晶体占比提高，假设-年毛利率均为87%；角膜塑形镜：-年销量分别为35.38、55.26、86.45万片，考虑公司定制片占比提升，假设单价分别为、、元；考虑公司第二次换片的人占比提高，假设-年毛利率分别为85.6%、86.3%、86.8%；隐形眼镜及离焦镜：-年收入增长%、%、%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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