（报告出品方/作者：东吴证券,周尔双,朱贝贝）
1.以硬质合金制品起家，成长为国产刀具民营龙头
1.1.国内切削刀具领先供应商，股权激励凝聚骨干力量
欧科亿成立于年，成立之初聚焦于硬质合金制品领域，主要从事锯齿刀片和硬质合金圆片的研发和制造。依托持续的研发投入和逐渐成熟的技术经验，自年起，公司业务向数控刀具领域延伸，形成产业协同优势，逐步从硬质合金制造企业转型为综合刀具制造企业。
公司核心业务包括硬质合金制品和数控刀具业务。
1）硬质合金制品：核心产品包括锯齿刀片、圆片和棒材。①锯齿刀片：公司产量规模最大的硬质合金制品，技术和市场地位处于细分行业前列，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制造。②硬质合金圆片：公司自主研制的超细整体硬质合金圆片，解决了超薄合金制品生产过程中易发生形变的难题，可应用于不锈钢、钛合金等难加工材料的切割。③硬质合金棒材：棒材是制造高性能硬质合金整体刀具的基体材料，产品以超细纳米硬质合金材质为主，通过精磨倒角、开槽、磨刃、涂层等工序可制造铣刀、钻头、铰刀、丝锥等整体硬质合金刀具。该类刀具被广泛用于航空航天、汽车制造、模具、3C电子、机械加工等加工制造行业，应用广泛，市场空间广阔。
2）数控刀具：主要为数控刀片，包括车削、铣削和钻削三大系列。数控刀片具有“高精密、高技术、高性能”的特点，是数控机床在各类机械加工过程中所需的易耗品，需求量大。公司生产的数控刀片大部分是PVD涂层刀片和CVD涂层刀片，广泛应用于通用机械、汽车、模具、轨道交通、航空航天、能源、石油化工等领域。其中核心重点产品为用于不锈钢和钢件加工的数控刀片。
股权结构集中，股权激励绑定核心人才。公司实际控制人为袁美和及谭文清，截至年4月，穿透后二人合计持股30.09%。袁美和为公司创始人，历任厂研究所技术员、副主任，厂劳服培训中心副厂长，有着多年硬质合金制品领域经验。此外，公司股权激励机制完善，精锐投资为员工持股平台，公司高管、核心技术人员及业务骨干通过员工持股与公司深度绑定。
1.1.盈利持续向好，公司业绩有望再突破
业绩稳中向好，数控刀具需求旺盛，推动公司营收大幅增长。-年，公司营业收入由4.28亿元增至9.90亿元，CAGR=18.2%；归母净利润由0.45亿元增至2.22亿元，CAGR=37.9%，业绩呈稳步增长态势。其中年受益于制造业复苏和进口替代，数控刀具需求旺盛，公司业绩大幅增长，营业收入和归母净利润分别同比+41.04%和.82%。
从产品结构看，硬质合金产品和数控刀具是公司主要营收来源，两大业务的收入贡献常年稳定在95%以上。其中，公司积极拓展数控刀具业务，该业务营收持续增长，收入占整体营业收入的比重由年的31.1%增至年的53.7%。
公司盈利能力向好，-年公司毛利率从27.49%提升至34.38%，销售净利率从10.40%提升至22.44%，均大幅提升。其中年公司毛利率和销售净利率分别同比+2.9pct和7.1pct，在碳化钨和钴粉等原材料大幅涨价的情况下净利率仍有大幅提升，我们判断主要原因系：（1）数控刀具业务毛利率高于硬质合金制品业务，且仍在持续提升中，随着数控刀具业务的营收占总收入的比重持续提升，公司毛利率水平实现增长；2）作为硬质合金行业龙头，公司拥有较好的议价权，年内多次提价将原材料的涨价压力很好地传导至下游；3）规模效应下各项费用率均有不同程度的下降，其中销售、管理（含研发）、财务费用率分别同比降低0.8/0.7/0.7pct；4）IPO上市降低财务费用率，同时政府补助等带来非经常性损益万。
公司研发支出持续增长，年共投入研发费用万元，同比+48%，在营收中占比达4.95%。年内公司共开展研发项目35个（同比增加9个）。新增数控刀片产品近种，新产品品种中价格大于10元的占比40%以上，研发成果卓著。（报告来源：未来智库）
2.刀具行业：进口替代加速，国产刀具龙头崛起在即
2.1.高技术壁垒行业，易耗品属性明显
切削刀具是工业机床的“牙齿”，其性能决定了机床加工精度和效率。切削加工约占整个机械加工工作量的90％，刀具是制造领域中直接参与切削的终端关键部件。据统计，高效先进刀具可明显提高加工效率，使生产成本降低10%-15%。
刀具行业具有“消费”+“周期”双属性。（1）切削刀具更换频率是以小时计算，具有明显的易耗品属性。目前，中国刀具市场消费额占切削机床消费额比例持续上升，尽管中国机床消费额持续下降，刀具市场仍保持相对稳定的消费额，反映了刀具行业的消费属性。（2）切削刀具需求与制造业周期息息相关。切削刀具是机械加工中的重要耗材，刀具市场的消费需求与制造业开工情况、行业库存周期均有着紧密联系，具有周期属性。
高技术壁垒行业，全流程生产工艺复杂。数控刀具核心技术主要包括基体材料、刀具结构、精密成型和表面涂层四大环节，任何一个环节都严重影响刀具性能：（1）基体材料主要影响刀具的硬度和稳定性。（2）槽型结构主要影响刀具的切削效率。（3）精密成形主要影响加工精度。（4）表面涂层主要影响刀具的使用寿命。
国内覆盖全流程生产的刀具企业数量较少，行业集中度不高。各环节生产技术积累需要5年以上时间，使得行业格局短期内稳定。随着技术研发的不断深入，各企业间差距拉大，行业集中度有望进一步提升。
从下游应用看，切削刀具主要应用于通用机械、汽车行业和航空航天领域，其中通用机械和汽车行业为最主要的下游领域。根据年的全球切削刀具销售去向数据显示：通用机械占35%，汽车占34%，航空航天占12%，模具行业占4%，其它占15%。
2.2.全球近亿市场，数控化升级驱动行业增长
全球刀具市场规模近亿元，国内稳定在亿元左右。据QYResearch统计，全球数控刀具消费额由年的亿元增长至年的亿元，复合增长率达2.8%，呈稳步增长态势。
近年来，国内市场规模稳定在亿元左右，伴随制造业景气度同步波动。年，供给侧结构性改革推动刀具消费市场恢复增长，当年切削刀具行业市场规模达到历史最高水平（亿元）。年受中美贸易摩擦以及汽车行业景气度下行影响，切削刀具消费额下降至亿元。年随着制造业景气逐步回升，刀具行业需求回暖，市场规模升至亿元。
数控化率提升带动数控刀具需求。截至年，我国金属切削机床数控化率为39%，相对于国际上制造业强国机床数控化率60%以上水平，仍有较大提升空间。根据《中国制造》规划，预计我国关键工序数控化率在年将达到50%。随着机床数控化升级，作为数控金属切削机床的易耗部件，数控刀具的消费需求也将得到提升。
2.3.外资垄断中高端领域，国内企业逐渐向上渗透
刀具行业中高端领域依旧由外资垄断。凭借多年积累，外资刀具企业在技术上处于持续领先的水平，在高端刀具领域始终占据主导地位。目前，国内企业尚未具备提供完整刀具解决方案的能力，技术水平较欧美、日韩企业仍有明显差距，总体上以提供中低端产品为主。
目前，国际刀具行业大致分为三个阵营：
1）第一阵营：以山特维克为代表的技术实力强劲的欧美企业，以向客户提供整体切削解决方案为主。欧美刀具企业前三大品牌在我国市场的市占率为13.1%，垄断了航空航天、军工和汽车工业等精度要求更高的高端刀具市场。
2）第二阵营：以三菱为代表的产品通用性强、性价比高的日韩企业。日韩刀具企业主导高端非定制刀具领域，产品价格普遍高于国产刀具。日韩刀具企业前四大品牌在我国市场的市占率为5.8%。
3）第三阵营：以株洲钻石为代表的技术含量较低、规模较小的国内刀具企业。国内切削刀具企业在中低端产品市场竞争激烈。国内刀具企业龙头株洲钻石的市占率仅3.2%，其余国内企业的市占率更是不足1%。多用于一般钢铁材料和精度要求不高的有色金属加工方面。
国产刀具向中高端市场延伸，进口替代速度加快。近几年来，我国刀具企业产品结构调整取得一定进展，在个别领域替代了部分进口产品。国内进口刀具市场份额逐年下降，由年的37.2%降至年的31.1%，进口依赖度持续走低。
刀具进口依赖度下降主要是因为技术进步和产品性价比优势。随着技术的不断提升，国内企业把控刀具性能的能力不断增强，部分国内知名的刀具生产企业已经能为下游用户提供个性化的切削加工解决方案。凭借产品性价比优势，国内企业逐步实现对中高端刀具产品的进口替代。随着国产刀具性能的提升和产品结构的优化升级，数控刀具的国产化进程有望进一步加速。（报告来源：未来智库）
3.硬质合金+数控刀具双开花，产能释放打开成长空间
3.1.专注硬质合金，坐拥技术客户资源
硬质合金通常是以高硬度难熔金属的碳化物（WC、TiC)微米级粉末为主要成分，以钴（Co）或镍（Ni）、钼（Mo）为粘结剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成的粉末冶金制品。硬质合金号称“工业牙齿”，主要用于切削工具、冲压工具、模具、采矿和筑路工程机械等领域。
硬质合金具有良好的综合性能，兼具较高的硬度和韧性。将硬质合金与高速钢、陶瓷和超硬材料进行比较，相较于高速钢，其具有较高的硬度、耐磨性和红硬性；而与陶瓷和超硬材料相比，又具有较高的韧性。
公司硬质合金制品主要为锯齿刀片和圆片，坐拥技术+客户资源，公司是国内锯齿刀片最大供应商，并已成功完成国产替代。
1）技术积累雄厚，产品性能优于行业水平。公司依托多年的技术积累，形成“耐腐蚀硬质合金制备技术”和“超薄硬质合金制备技术”，自主研发出工业级锯齿刀片和超细（晶粒度≤0.4μm）超薄（厚度≤0.6mm）整体圆片铣刀毛坯。
2）直销积累优质客户资源。硬质合金制品用户主要是工具企业，因此公司采用直销模式积累客户资源。目前，公司与百得工具（BLACK+DECKER）、乐客（LEUCO）、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业均建立了长期稳定的合作关系。
3.2.纵向拓展数控刀具业务，产品性能已与日韩比肩
依托成熟的硬质合金制品生产经验，公司成功将业务纵向延伸至数控刀具制造领域。年公司数控刀具业务实现营收4.55亿元，对应销量万片（单价5.9元/片，同比+4.8%）。目前公司硬质合金数控刀片产量已稳居国内前三。
通过与高校合作增强研发实力，在数控刀具四大生产环节技术水平均领先行业标准。公司积极与中南大学、四川大学等高校深入开展产学研校企合作，协助公司制定技术和产品发展战略，及时跟进行业技术发展的前沿动态，以增强公司研发和技术实力。目前，公司在结构设计、基体设计与制备、精密制造和涂层设计与制备方面均具备技术优势，技术实力优于国内同行。
凭借在四大生产环节的技术优势，公司产品性能已接近或达到日韩水平。硬质合金数控刀具通常包含材料性能及切削性能两个维度，其中材料性能可以用维氏硬度、纳米压痕、断裂韧性、最大载荷划痕四个指标衡量；切削性能可以用断屑效果、磨损性能、切削力、表面粗糙度四个指标衡量。根据公司披露的专业检测机构出具的材料性能检验报告以及切削性能检验报告可知，公司部分产品性能已接近或达到日韩刀具水平。
1）材料性能：公司PVD和CVD涂层刀片与日韩刀片在各项材料性能指标方面互有高低，性能接近。
公司在产品材料性能方面获取了中国有色金属工业粉末冶金产品质量监督检验中心和广东工业大学先进制造表面研究中心与日韩两种主流刀具的对比检验报告。我们发现：公司在刀具基体硬度、基体韧度、涂层硬度等方面均与三菱、泰珂洛无显著区别。
2）切削性能方面：粗糙度、磨损性、切削力和断屑效果达到或优于日韩刀具水平。
公司在产品切削性能方面公司获取了华东理工大学工程训练中心的实验报告。通过将公司刀具OP与日韩通用性好、综合性能出色的两款刀具（泰珂洛T、三菱VP15TF）的切削性能进行对比，我们发现公司刀具在粗糙度、磨损性、切削力和断屑效果等方面达到甚至优于日韩刀具水平。
持续技术创新，数控刀具新产品开发加快。公司近年来持续加码研发，在数控刀具技术和产品创新方面取得较好成果。①完善赛尔奇品牌系列产品：弥补赛尔奇品牌在钢件、不锈钢、铸铁的半精加工及精加工领域的空白。②丰富铣刀牌号：开发出新型90度面铣刀、88度面铣刀、75度面铣刀、模具铣刀等产品，并拓宽铣削产品的应用范围。③重点突破下游新领域：公司重点对汽车、航空航天、模具等行业刀具进行了系统性研究，取得了阶段性的成效，并针对风电、轨道交通等强力车削加工领域的特点，开发出适用于钢类强力车削加工的OC系列新牌号及产品系列。
此外，经销+OEM/ODM直销模式，有望进一步打开市场空间。数控刀具产品的终端用户是机械加工企业，用户群体数量多且散，因此公司主要通过经销商客户推广产品。近年来，公司将重点开拓数控刀具的销售渠道，经销收入持续提升。H1，公司经销收入占比增至24.2%。此外，为满足客户的定制化需求，公司通过OEM/ODM模式进行补充，为客户定制产品，再由客户以其自有品牌销售给下游用户企业。直销+经销双管齐下，能够很好的扩大客户群体，进一步打开市场空间。
综合而言，公司部分刀具产品在同等加工参数下的材料性能、切削性能与日韩企业无显著差异，且性价比更高；但由于公司起步较晚，产品稳定性和产品数量尚低于日韩、欧美企业。我们判断短期内，在进口替代趋势下，国产刀具将持续供不应求。长期来看随着我国机床数控化率持续提升、刀具市场消费升级，行业景气度延续性较强。欧科亿作为内资刀具龙头，有望迎国产化替代窗口期。
3.3.IPO募投+产业园打开产能瓶颈，进军高端新材料领域
产能释放速度较慢成为制约公司业绩释放的重要因素。公司刀具性能优异，得到市场广泛认可，虽产能在逐年提升，但-年公司数控刀具产能利用率和产销率仍分别维持在85%以上和92%以上的高水平。随着进口替代加速和机床数控化升级，公司数控刀具业务面临进一步的扩产需求。
IPO募投+产业园建设持续加码数控刀具业务，并向高端新材料领域进军。
（1）IPO项目：年公司上市公开发行万股，募集资金5.1亿元，主要用于发展数控刀具业务。①年产0万片高端数控刀片智造基地建设项目：主要产品为精加工刀片、复杂异形铣削刀片、专用车刀片和专用铣刀片，拟扩充高端数控刀片产品的产能。公司预计达产后将实现年均销售收入32,万元，利润总额7,万元，净利润6,万元。目前该项目设备已到位，正进入产能爬坡阶段，预计大部分产能将于年释放。②数控精密刀具研发平台：项目投资拟用于建设研发平台，购置分析检测、涂层研制、新品试制、模具试制等研发设备，以提升公司技术研发水平。
（2）数控刀具产业园项目：年11月，公司发布公告计划新建数控刀具产业园。年3月30日，公司发布定增公告，拟向不超过35名特定对象发行股票，募集总资金不超过8亿元（含本数），其中拟将6亿元将投入建设数控刀具产业园项目，2亿元用于补充流动资金。此次建设数控刀具产业园，将进一步提升公司数控刀具产能，完善数控刀具产品系列，并加快高端刀具和整体解决方案的开发。产业园建设完毕后，预计可实现年均营业收入58,万元，净利润约13,万元。目前数控刀具产业园项目正积极推进，开展土地、环评等前期工作，建成后将为公司持续业绩增长提供保障。
布局金属陶瓷、整硬刀具等新领域，打造数控刀具综合供应商。公司通过自建产线、募投与产业园项目进军金属陶瓷、整硬刀具、棒材等新领域，持续推进产品结构向深加工、系统集成方向升级，为未来向终端客户提供整体刀具定制化解决方案转型打下坚实基础。目前公司已开发出全新超细纳米硬质合金圆棒OKE、OKE、OKE等牌号，年硬质合金棒材产品增长迅速，销量同比+64.3%。在金属陶瓷刀片及高性能金属陶瓷锯齿方面，公司加大产品开发力度，重点金属陶瓷产品性能已能够对标进口高端金属陶瓷品牌，并形成批量稳定订单。公司还加大了终端客户整体刀具解决方案开发，主要包括数控刀片配套刀体及工具系统设计、棒材及整体硬质合金刀具开发等，突破了重点终端客户的刀具配套项目及刀具方案优化项目。
4.盈利预测
核心假设：
（1）硬质合金制品：硬质合金制品业务主要包括锯齿片和棒材，锯齿片作为公司成熟业务较为稳定，目前正逐步向高端转型；棒材作为公司当前重点开拓业务，其产能将迅速提升。因此，我们假设-年公司硬质合金制品业务收入增速分别为9.45%、4.38%和7.55%，毛利率分别为24.0%、24.0%和24.0%维持稳定。
（2）数控刀具：长期来看随着我国机床数控化率持续提升、刀具市场消费升级，刀具行业景气度延续性较强。公司也在持续增资扩产，以提高产能。根据公司产能扩张及新品放量的进度，我们测算-年公司数控刀具业务收入增速分别为51.14%、61.05%和21.66%，毛利率分别为46.0%、45.0%和45.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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